十分有效的汇率分析框架

对大多数人而言，人民币汇率是一个既熟悉又陌生的概念。熟悉在于，每个人都或多或少听到过，或者进行过换汇购汇的操作，对人民币的走势判断也能说个一二；陌生在于，人民币汇率没有一个统一的分析框架，很多人拿着局部判断整体，有点类似盲人摸象。

人民币汇率的影响因素很多，学术界讨论的观点差异也很大，在这里，很难说某个框架是准确的，但我们还是要尝试建立一个宏观的分析框架，这个框架要能大概率有用、历史可追溯验证、框架的不同部分能够相互验证等，再通过思考和积累，逐渐地提升准确性。

为了让给大家更容易懂，在这里将分析人民币汇率的框架概括为“一个核心，两个账户，三个观测点”，虽然我们可以找出影响汇率的几十个甚至上百个指标，但大家只要把握住核心和实质，在抽丝剥茧之后，选择大概率有效且能互补的少数指标就可以。

首先，我们来分析“一个核心”，这里的核心指的是经济增长率的相对变化，对人民币而言，中美两国经济增长的相对变化是核心因素。

这里我们需要注意的是，“相对变化”这个词，也就意味着，不能以绝对的经济增速做出判断，而是在不同的时间段，去分析中美两国的经济强弱的边际变化。

比如，2020年受新冠疫情影响，虽然我国经济增速也经历了较大下行，但随后率先恢复，而美国经济恢复和我国出现错位，2020年恢复相对较弱，于是，我们会发现，2020年人民币呈现了比较大的升值。

那么，到了2021年，我国的经济肯定也会比较好，但从相对增速来看，如果疫苗有效，美国疫情控制，那么，美国的经济修复速度可能会阶段性的超过我国，这也就意味着，2021年人民币的升值速度肯定会弱于去年，可能还会出现阶段性的小幅贬值。但全年来看，由于我国经济增速也会比较好，所以仍然具备支撑。

数据来源：wind

其次，“两个账户”指的是经常账户和金融账户，经常账户指的是商品和服务进出口的收支的账户，不包括长期借贷以及投资等资金流；而长期借贷以及投资的现金流在金融账户上，金融账户能够反映不同国家的金融交易情况，比如直接投资、证券投资等等，类似外资来我国买股票、债券，都会反映在这个账户。

那么，为什么这两个账户能够对汇率产生影响呢？

从实质上来说，其实这两个账户，在一定程度反映了经济状态的相对优势。比如经常账户，反映净出口，如果经常账户顺差较大，也就是出口大于进口，那么，企业就会获得很多外汇，从而进行换汇行为，人民币需求增加，从而升值。

而金融账户，我国可以用中美利差（中国的十年期国债收益率-美国的十年期国债收益率）来表示，两者之差越大，中国债券收益率更高，投资者就更愿意投资中国债券，反之，更愿意投资美国债券。

从实质去分析，国债收益率的高低，其实归根到底还是和经济有关系，一般在经济很好的时候，央行会适度控制流动性甚至紧缩，国债收益率会走高；而在经济比较差的时候，央行会通过宽松的货币政策释放流动性，国债收益率会走低。因此，我们观察这两个账户的变化，能够帮助我们对人民币汇率进行判断。

以下面两个图为例，进行简要说明：

经常账户：由于2014年之前，我国一直呈现贸易顺差，人民币常年面临升值压力；但在2015年，贸易顺差转负，叠加811汇改，人民币呈现了较大的贬值压力；之后随着经常账户重回顺差，人民币贬值压力减小，但由于811之后，国家加强人民币自由化，人民币的波动幅度也相应增加。

数据来源：wind

金融账户：由于海外投资者投资中国债券的比重比较大，且债券收益率相对稳定，因此，我们可以用中美利差来大致反映我国投资收益率的吸引力的相对大小。我们看到，去年受疫情影响，全球开启放水模式，我国货币政策相对克制，5月初流动性就开始边际收紧，中美利差一直拉大，利好人民币升值。但随着海外疫情逐渐好转，美国十年期国债收益率逐步回升，而我国十年期国债率开启了3.0%-3.5%的区间震荡，中美逐渐下行，人民币升值趋缓。

数据来源：wind

汇率体系中的“三个观测点”到底是什么？其实就是我们可以跟踪的一些有效性较强的指标，结合“一个核心”以及“两个账户”进行交叉验证。

第一个观测指标：美元指数

在这里需要先弄明白，美元指数是什么？美元指数是衡量美元在国际外汇市场汇率变化的一项综合指标，由美元对6个主要国际货币（欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗、瑞士法郎）的汇率，其中欧元占比最大，也就是，美元相比这6个货币的相对强弱。

人民币对美元中间价的定价机制，影响因素包括了市场供求变化、逆周期因子调节、美元指数变化这三部分，前两者往往形成对冲，从根本上，人民币汇率基本上跟随美元变动，因此，我们在一定程度上，可以通过观测美元指数对人民币走势进行一定预测。但从核心上来说，美元指数其实还是衡量了美国经济相对于其他经济体的相对好坏，又回到了“一个核心”。

从下图可以看到，美元指数和美元兑人民币中间价基本上呈现了较大的相关性。

第二个观测指标：结售汇差额

结售汇需求主要反映的是预期，与人民币的升贬值预期有密切联系，可以通过这一指标，进行人民币升贬值预期。一般来说，人民币升值预期强的时候，结汇意愿也比较强，反之，贬值预期强的时候，购汇意愿也比较强。

从下图可以看到，2015年的时候，结售汇差额大幅减少，人民币贬值幅度增加，随后波动也在增大。

第三个观测指标：外汇储备

外汇储备是一个相对的慢变量，不过还是能根据外汇储备大致的变化，来刻画人民币的相对强弱预期。外汇储备充裕，汇率往往会上行，外汇储备减少，汇率会下跌。从经验来看，如果一国货币受到投资力量冲击，在短时间内，不能满足外汇市场上突然扩大的外汇流动，货币只能贬值，因此，外汇储备对货币稳定起到了非常重要的作用。

从下图可以看到，在2015年之前，外汇储备基本上都在增加，人民币长期升值，但在2015年以后逐步下降，人民币的波动也开始加大。

除了上面三点，一般而言，国际局势和政府干预也会阶段性影响汇率的走势，美元具备避险特征，一般全球避险情绪上升时，美元会升值，比如2020年3月份的时候，全球疫情爆发，黄金等避险资产也在跌，仅仅美元在上涨，充分体现了美元的避险价值。

以上内容仅供参考，欢迎指正！